2021年終觀察丨2021美國主要金融市場走出“完美行情”,華爾街傳統資產定價模型被顛覆

2021年12月30日 10:18   21世紀經濟報道 21財經APP   特約撰稿,王應貴
無懼疫情、通脹、供應鏈緊張、消費疲弱等因素,2021年美國金融市場繼續高歌亢進。

21世紀經濟報道特約撰稿 王應貴 加拿大報道  2021年,美國宏觀經濟政策對經濟復蘇的支持力度減弱,但股票市場、債券市場、貨幣市場和數字市場持續擴張,走出了一段完美行情。疫情期間的財政救助和補貼政策逐步取消,基礎設施投資撥款陷入兩黨爭斗的僵局;美國外貿政策調整緩慢;美聯儲正加快縮減資產購買計劃,為加息做準備。

由于多種因素影響,特別是變異病毒傳播和供應鏈持續紊亂,通貨膨脹持續居高不下,個人消費——美國經濟增長引擎趨于疲軟,而在第四季度就業市場改善陷入停頓狀態。然而,2021年美國股票市場、債券市場、貨幣市場與數字資產市場走勢與宏觀經濟基本面相悖,改變了華爾街傳統的資產定價模型,展現出數字金融時代的新特點。

股票指數連創新高,散戶投資者力量不容忽視

美國擁有全球深度最大、流動性最強、效率最高、規模首屈一指的股票市場,2021年股票市場延續了2020年第四季度的牛市行情。據世界交易所聯合會統計,2021年9月末全球交易所股票市值為118萬億美元,其中美國占40.8%,中國占11.4%,歐盟占11.2%。

在一級市場,截止2021年11月,美國股票發行融資額為4210億美元,已經超過去年全年發行額的3900億美元。其中,SPAC發行融資額為1510億美元,傳統IPO融資額為1478億美元。截止12月28日,美國共有1057家企業通過IPO上市,其中613家企業通過SPAC上市,444家企業通過傳統IPO上市。按行業分類,計算機與電子、醫療保健、汽車、消費品、保險、食品飲料、零售和其他行業分別占交易筆數的48.5%、19.4%、10%、5.9%、2.2%、2.1%、2%和9.9%。2020年走紅的SPAC模式今年繼續搶占風頭,成為美國股票市場年度最大熱點之一。

就交易市場而言,股票指數連創新高,刺激了股票和期權每日成交量。截止今年11月底,美國股票市場日均成交量為115億股票,而過去12個月和24個月的日均成交量分別為114億和110億股票。股票市場日均波動值為19.49,同比下降了34.8%,而過去12個月和24個月的日均值分別為19.75和24.15,最近6個月的均值為18.03。今年的期權交易延續了去年的價量齊漲的發展態勢。截止今年11月底,美國多家交易所上市的期權日均成交量為3920萬張合約,同比增長35%,而過去12個月和24個月的日均值分別為3880萬和3350萬張合約。

截至2021年12月29日,美國標準普爾500指數上漲了27.61%,但行業分化較為明顯。表現優于大市的行業板塊有能源電力、信息技術、房地產和金融服務,表現接近大市的行業板塊有非必需(可選)品行業、醫療保健、基礎材料和通訊服務,而表現遠弱于大市的有必需消費品、工業制造和公用事業。

具體而言,非必需消費品行業上漲了24.49%,而必需消費品板塊僅上漲15.11%。疫情之下,醫療保健行業指數上漲了24.45%,反映了社會對醫療資源的巨大需求。受疫情和供應鏈紊亂的消極影響,工業股指數上漲了19.34%。信息技術板塊得益于數字化需求激增(遠程辦公、網上娛樂、金融服務等),行業指數上漲34.92%。由于生產企業對基礎材料需求甚殷,材料股票指數升24.87%。建筑材料價格上漲,疫情期間美國政府增加了對家庭的經濟補貼(含增加失業救濟金),防控措施限制了個人出行,居民存款總額創歷史最高紀錄,大量資金流入房地產,使得地產板塊指數大漲41.74%。美國通訊服務業對基礎設施升級投資長期不足,導致行業收益較低,股票指數僅上漲了21.87%。金融服務行業依然備受投資者青睞,行業股票指數上漲了33.06%。公用事業行業投資較大,投資者對回報要求較高,且受監管較多,行業指數漲幅僅13.23%。全球能源危機再現,部分國家和地區遭遇天然氣和電力短缺,能源電力板塊指數上漲了48.37%,成為今年股票市場的最大贏家。

散戶投資者革命是今年美國股市的另一看點。在免費交易軟件和社交媒體(如Reddit)的支持下,散戶投資者于2020年疫情期間開始積極參與股票市場,雖交易占比由2021年初期的24%滑落至第三季度的19%,但在科技投資股明星經理凱瑟·伍德的帶動下,散戶投資者卻掀起了一場革命:Meme股票(在社交媒體上討論或爭議最大的股票)成為華爾街的一個奇特的現象,在毫無業績支撐下股票可以在短時間內暴漲數倍,高度投機性交易點燃了包括機構投資者在內的市場熱情。盡管投資者對Meme股票熱情開始減弱,但截今為止,游戲驛站(GameStop)和AMC娛樂漲幅超過了700%和1200%,而大多數Meme股票在潮水退去后留下一地雞毛。然而,社交媒體的號召力和影響力令華爾街大咖們刮目相看。

固收債券發行和交易火爆,基準利率波動加大

美國債券市場規模在世界位居首位,2021年市場表現同樣驚艷。據國際清算銀行統計,2021年第二季度末全球固定收益債券(90%以上的債券為固定收益債券,浮動利息債券占比較小)市值為123萬億美元,其中美國、歐盟、中國和日本分別占38.9%、20.1%%、15.5%和11.1%。美國企業趕在央行利率政策調整之前囤積現金,到11月末債券發行規模為12.1萬億美元,同比增長7.5%,最近五年的復合增長率為12.4%。國債、房產抵押支持債券、公司債券、聯邦機構(指房地美、房利美和金利美)債券、地方政府債券和資產抵押債券(指以學生貸款、汽車貸款、信用卡應收賬款和住房再融資貸款為支持發行的債券)的市場份額分別為39.3%、32.8%、15.5%、5.3%、3.6%和3.6%。在企業債券中,金融機構、能源電力和高科技分別占該類債券發行總額的43.2%、11.4%和8.3%。

按總市值計算,截止今年第二季度末,美國債券市值達51.5萬億美元(11月末為51.82萬億美元),同比增加了5.8%,最近五年的年復合增長率為5.7%。國債、住房抵押支持券和公司債券的規模較大,其市場份額分別為42.2%、22.7%和19.4%,而聯邦機構債券、地方政府債券、資產抵押債券和貨幣基金的市場份額較小,分別為3%、7.8%、2.9%和2.1%。

美國債券的交易市場(二級市場)交易活躍,但因債券種類而異。最近幾年,美國債券市場的交易額總體呈現增長趨勢。2015-2020年,美國債券市場的日均成交額分別7286億、7792億、7635億、8164億、8954億和9543億美元。截止今年11月份,美國債券市場日均成交額為9663億美元,其中國債和三大機構發行的住房抵押支持券占比分別為65.1%和29.49%,幾乎囊括了95%的交易,是債券市場流動性最強的債券,而其它債券交易僅具有統計意義。

2021年,受通貨膨脹壓力增大和美聯儲貨幣政策轉向的影響,美國債券市場呈現收益率上揚、價格下跌趨勢,市場風險凸顯。根據標準普爾500債券指數計算,截止12月29日債券指數下跌0.8%,再次印證了傳統的60-40資產組合規則(60%持有股票,40%持有債券)是錯誤的,很多機構投資者甚至懷疑70-30規則是否符合當下的市場環境。

以美國十年期國債為例,2021年十年期國債收益率日均收益率為1.45%,但日收益率變化的波動率(標準差)達3.02%。2020年,受疫情影響,美聯儲大幅度減利息,十年國債最低收益率只有0.55%,受央行市場干預作用,波動率高達6.79%。2017-2019年間,十年期國債日均收益率分別為2.32%、2.91%和2.14%,日波動率分別為1.53%、1.2%和2.25%。與正常年份相比,2021年十年期國債風險系數增大。

LIBOR棄用,SOFR登場

美國貨幣市場表現平穩,金融體系流動性充裕。首先,票據市場規模維持在一萬億美元,高于最近十年來的平均值,但仍低于金融危機前的水平。按發行主體分,2021年11月,金融票據、資產支持票據和非金融機構票據的市場份額分別為56.2%、24.1%和19.8%。相比之下,2006年票據市場的平均規模為1.96萬億美元,資產支持票據、金融票據和非金融票據占比分別為57.07%、35.8%和7.13%。可見,美國金融危機已經過去了十多年,但對票據市場發行主體結構的影響至今還在。

其次,美國回購市場市場規模為4.43萬億美元(2021年11月),高于最近五年的平均值,但仍低于金融危機前后若干年的平均水平。由于市場流動性充裕,美聯儲紐約分行于2021年4月初重啟了逆向回購交易,以吸收金融體系中過多的流動性資產。目前,逆向回購交易達到1.64萬億美元(12月29日)。

美國監管機構已經做好了棄用LIBOR定價參照機制的準備工作,將國際金融市場(離岸金融市場)的美元定價權移至美國本土。隨著LIBOR(倫敦同業拆借率)于今年底被棄用(注:過去十年里,LIBOR丑聞不斷,被巴克萊、德意志銀行、荷蘭農業合作銀行、瑞士聯合銀行、蘇格蘭皇家銀行等多家銀行操縱牟利,引起了市場的一片嘩然,最終被全球棄用),美國的基準利率過渡工作準備就緒,SOFR(Secured Overnight Financing Rate,抵押隔夜拆借利率)隨時登場。SOFR基于隔夜回購利率,彌補了LIBOR定價的局限性。LIBOR基于每日約10億美元的交易,最活躍的期限是為三個月,而SOFR基于回購市場,日成交金額約1萬億美元。美聯儲于2018年4月開始發布SOFR利率,與SOFR相關的期貨和掉期合約于同年5月開始交易和清算。2021年10月30日,美聯儲數據顯示,SOFR當日成交額為8470億美元,而標的期貨合約市值達6.3萬億美元(2021年8月),與SOFR相關產品的名義總市值高達136.5萬億美元。毫無疑問,SOFR的市場基礎優于LIBOR,具有充分的代表性。

監管態度轉變,加密資產已融入投資主流

在短暫的一年里,加密資產發生了許多變化。重大變化之一就是加密貨幣已融入投資屆主流。盡管比特幣現貨ETF審批成疑,但加密貨幣期貨ETF獲準上市徹底激活了加密資產市場。機構和個人投資者踴躍入市,投資隊伍不斷壯大。根據皮尤2021年11月11日發布的調查結果,約16%的美國人持有或曾經持有加密貨幣,而2015年該比例僅為1%。另據cypto.com數據,目前全球持有加密貨幣的人數達到了約2.2億,不足一年內持幣人數幾乎翻倍。

以比特幣為代表的加密貨幣價格依然波動較大。今年1-4月,比特幣價格翻倍,但4-7月跌去50%,在之后的幾個月再次翻倍,曾一度摸高7萬美元,目前在5萬美元以下波動。與年初的2.9萬美元相比,比特幣價格上漲約70%。比特幣和以太坊的市值(12月29日)分別為約9000億和4500億美元,波卡(Polkadot)、卡爾達諾(Cardano)、狗狗幣、柴犬(Shiba Inu,2020年8月創造)今年的市場表現也不俗。

重大變化之二便是加密技術催生了不可替代幣(NFT,non-fungilbe token),加快了去中心化金融發展。顧名思義,不可替代幣代表一種獨特資產(如藝術品、茅臺酒、高檔紅酒或茶葉等。2021年3月,美國數字藝術家、設計師邁克·溫克爾曼(Mike Winkelmann,筆名Beep了)的畫作NFT在佳士得拍賣行以6900萬美元成交,而此前他的畫作售價僅100美元。藝術家、音樂家、社會名流和知名企業都紛紛創造不可替代幣。據nonfungilbe.com數據,NFT銷售由去年的6500萬美元飆升至今年的141億美元。香港數字資產交易所掛牌交易加密貨幣、藝術品、動漫、音樂、視頻等產品與服務;香港數碼資產交易所(HKDAEx)設立了茶葉、藝術品和商品市場。加密技術推動了去中心化金融(DeFi)發展(基于區塊鏈平臺的加密貨幣借貸業務)。據Defi Llama,去中心化平臺資金量由年初的190億美元暴漲至2590億美元。加密技術更加廣泛的應用進一步擴大了以太坊網絡的全球影響力。

對于美國金融市場而言,2021年是一個喜慶年,股票市場、債券市場、貨幣市場和數字資產市場表現相當強勁。股票指數數度刷新歷史記錄,股票和債券發行市場又雙叒叕創新高。SPAC上市模式、Meme股票、期權交易的井噴式爆發、羅賓漢交易平臺等新生事物不斷出現,徹底顛覆了華爾街的資產定價模型。債券交易市場表現平穩,但市場利率在政策轉向過程中釋放出較大風險。美國貨幣市場表現同樣平穩,為SOFR成為國際美元借貸市場新的定價基準做好了充分準備。2021年,數字資產市場終于得到了監管機構頒發的“準生證”,市場創新潛能會全面爆發出來。

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